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加密货币市场正在遭遇一场震荡。
曾被誉为“数字黄金”的比特币，其价格从2025年10月超过12万美元的历史高位断崖式下跌，一度跌破6万美元关口。单在2026年初至今，其累计跌幅已超23%，现报66457美元/枚。
这场大跌不仅让无数在杠杆交易中寻求暴富的中小投资者血本无归，更将通过大举发债、增发股票来豪赌比特币的上市公司Strategy推向破产边缘。
该公司在2025年第四季度财报中披露了高达124亿美元的季度净亏损。公司创始人、比特币“铁杆信徒”Michael Saylor也首次松口，称“出售比特币也是一个选项”。
Michael Saylor精心构建的“币价涨—股价涨—再融资—继续买币”的正向循环，在币价下行周期中迅速逆转为恶性循环，引发了市场对其偿债能力的担忧。截至2月13日，公司股价自最高点滑落72%。
这场由价格暴跌引发的危机，正在深刻地拷问着比特币的价值根基。
单季巨亏124亿美元，比特币“巨鲸”Strategy到了破产边缘
2026年2月5日，比特币“巨鲸”Strategy发布的2025年第四季度财报显示，其季度净亏损高达124亿美元。亏损主要源于公认会计准则要求的按市值计价（mark-to-market）所带来的174亿美元未实现公允价值损失。
2月6日，也就是Strategy财报公布后的首个交易日，公司股价在投资者的失望情绪中重挫17.1%，不仅完全抹去了2024年美国总统大选后，因市场预期特朗普亲加密政策而带来的所有涨幅，更较2024年11月创下的历史高点下跌了近80%。
这份惨淡的业绩报告，将Strategy的比特币战略所蕴含的风险暴露无遗。
截至2025年12月31日，Strategy的资产负债表上共记录着713502枚比特币，总采购成本为542.6亿美元，平均成本高达76052美元。而随着比特币一路走低，并在2月6日一度跌破6万美元，Strategy的持仓已陷入深度浮亏状态。这是自2023年以来，该公司的比特币持仓价格首次跌破其成本价，账面浮亏一度接近90亿美元。
资深投资银行家王世渝向《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）分析称，Strategy这类公司在过去两年时间里成为全球资本市场追捧的热点，主要因为“股币联动”带来的财富效应。但最近半年来，加密货币市场风声鹤唳，必然造成Strategy股价急剧下跌，甚至让企业面临生存危机。
一个更关键的信号是，作为衡量公司股价与其所持比特币价值关系的核心指标，Strategy的市场净资产价值倍数（mNAV）也从牛市时的数倍溢价急剧跌至1.09倍。
这意味着市场不再愿意为公司的“囤币”策略支付高额溢价，其股价几乎完全等同于其持有的比特币价值，这对于一个依赖发行溢价股票来融资购买更多比特币的公司而言，无疑是釜底抽薪。
“从目前来看，公司（Strategy）已经到了破产边缘，”王世渝说。他指出，加密货币的不确定性必然造成这类公司股价和资产价值的不确定，但同时，也不能用常规的眼光去解读这类企业。
据媒体报道，Strategy在2月第一周，依然以约7.8万美元的均价逆势增持了1142枚比特币，耗资约9000万美元。截至目前，该公司持有比特币714644枚。
打破“永远持有”承诺，Strategy创始人：“出售也是一个选项”
在严峻的财务现实和市场表现面前，Strategy创始人Michael Saylor在立场上也出现了动摇。
在财报电话会上，他首次称，“出售比特币也是一个选项”。尽管他仍在会议上试图保持乐观，强调“比特币是数字资本”，并提及美国特朗普政府上台后支持加密货币的政治环境，但这一表态与其过往“坚定只买不卖”“永远持有”的立场形成了鲜明对比。
信和汇联研究员、英国肯特大学商学院副教授兼博导田堃向每经记者分析称，Strategy本质上是一家“以公司资产负债表为杠杆的比特币ETF化公司”。其商业模式是，通过不断发行可转债、增发股票和利用杠杆融资，持续买入比特币。当比特币价格持续上涨时，这种模式形成了“币价上涨—公司净资产上升—股价上涨—再融资能力增强—继续加仓”的正向循环。然而，当币价进入下行周期，“正反馈”迅速反转为恶性循环，公司面临着股价与债券价格“双杀”、再融资渠道被市场关闭的巨大风险。
“此前，Michael Saylor的极端看多立场建立在长期牛市与流动性宽松环境之上。而当前环境中，比特币已不再只是投资标的，而是公司偿债能力与股价稳定的核心变量。当币价波动直接影响债务与股权估值时，任何企业管理层都必须回到基本的财务稳健原则。态度转变更多是风险管理与市场沟通的需要，而非单纯信仰变化。”田堃表示。
然而，Strategy的潜在风险还远不止于此。为了积累庞大的比特币持仓，Strategy近年来通过发行多种金融工具进行杠杆融资，目前其发行的可转换债券总额超过82亿美元。
在股价大跌的背景下，对于Strategy来说，这些可转换债券就可能是潜在的“定时炸弹”。
Strategy首席执行官Phong Le在电话会中坦言，即便是在比特币价格暴跌90%的极端压力测试情景下，公司持有的比特币储备价值仍足以覆盖其可转换债务。但他也不得不承认，若出现这种极端情况，公司将无法仅靠出售比特币来清偿所有债务，届时将不得不寻求债务重组等其他方案。
持币大户众生相：谁在坚守，谁在撤退？
Strategy的困境并非孤例。
在美上市的比特币矿企Cango（灿谷）于2026年2月9日公告称，已出售了4451枚比特币，获得了约3.05亿美元的净收益。Cango将这笔资金全部用于偿还一笔以比特币为抵押的贷款。公司在声明中明确表示，此举是为“降低杠杆”和进行“资产负债表调整”。截至2月12日，该公司股价年初至今已跌超43%。
2月初仍持有超过5.2万枚比特币的比特币矿企Marathon近期将1318枚比特币（价值约8700万美元）转移至机构级平台。不过，公司方面对此回应称，这并非准备清仓抛售，而是出于日常的司库管理需要，例如用作抵押或进行结构化产品交易。
但市场上也不乏“坚守者”。Bitcoin Treasuries的数据显示，截至2月8日，特斯拉持有11509枚比特币，这与其在2025年第四季度财报中披露的一致。这表明该公司近期并未进行过抛售。
除了上市公司，每经记者查询链上数据发现，持有10枚至10000枚比特币的地址的持仓比例已降至68.04%，为九个月来的最低点。在截至2月6日的八天之内，这些地址总计抛售了约8.1万枚比特币，价值数十亿美元。
比特币属性变了：不再是“数字黄金”，更像“带杠杆的科技股”
比特币曾被冠以“数字黄金”之名。但自2025年10月比特币创下历史高点以来一直持续“失血”，黄金却因避险需求数度走向新高，两者走势的背离，揭示出加密货币叙事根基的动摇。
田堃向每经记者介绍称，所谓“数字黄金”，其核心逻辑建立在比特币具备类似黄金的抗通胀与避险属性上，能够在市场动荡时成为资金的避风港。
然而，近期的市场表现表明，比特币价格与高风险科技股表现出高度相关性。数据显示，2025年下半年，比特币与美国科技股的相关性系数达到了0.8，这意味着它们的涨跌几乎同步。
田堃指出，对于投资者而言，比特币的风险属性将更加接近高波动风险资产，而非稳定价值储藏工具。媒体报道也指出，比特币更像“带杠杆的科技股”，当市场出现风险时，机构投资者倾向于首先卖出比特币这类高风险资产以换取现金流动性，这与黄金在危机中作为避险港湾的传统逻辑截然不同。
王世渝则从更宏大的角度进行了解读。他认为，单纯的加密货币，可能已经完成了其历史使命。比特币正从一个主要由“信仰”和“宏大叙事”驱动的资产，转变为一个越来越受制于宏观流动性周期、机构持仓结构和企业资产负债表约束的复杂风险资产。
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